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　　东芝家电◈ღ✿！聚享游捕鱼来了◈ღ✿，聚享游官网下载◈ღ✿！聚享游app官方下载◈ღ✿。聚享游app最新版◈ღ✿。聚享游app下载安装◈ღ✿，聚享游试玩平台官网下载◈ღ✿，厨房家电◈ღ✿。公司承接中国电信601728）粤港澳大湾区首个大规模全液冷智能算力数据中心项目◈ღ✿：8月18日◈ღ✿，美的集团000333）在互动平台表示◈ღ✿，公司旗下的智能建筑科技业务凭借领先的产品力◈ღ✿，承接了中国电信粤港澳大湾区首个大规模全液冷智能算力数据中心项目◈ღ✿。同时◈ღ✿，公司也和国内互联网头部企业在智算中心业务上有深度合作◈ღ✿，共同研发智算中心的液冷系统和关键组件◈ღ✿，供应CDU等产品◈ღ✿。逆卡诺循环对能量搬运的杠杆效应◈ღ✿，不断拓展全球暖通空调产业链边界◈ღ✿：1)暖通空调包括全球各类建筑物的制冷采暖◈ღ✿，甚至衍生到工业品◈ღ✿，延伸至新能源汽车热管理◈ღ✿、大规模储能温控◈ღ✿、数据中心液冷等高景气赛道◈ღ✿。2)全球暖通空调格局◈ღ✿，除中国家电龙头(美的◈ღ✿、格力◈ღ✿、海尔◈ღ✿、海信)外◈ღ✿，大金◈ღ✿、开利◈ღ✿、特灵等中央空调巨头凭工艺与技术壁垒占据高端市场◈ღ✿。2020年后◈ღ✿，美国“再工业化”+数据中心投资潮拉动工商业暖通需求◈ღ✿，特灵等北美龙头订单饱满◈ღ✿、估值重估◈ღ✿。3)三花智控002050）凭借在暖通空调产业链阀类的技术◈ღ✿、工艺优势◈ღ✿，成为新能源汽车热管理领域的龙头◈ღ✿；盾安环境002011）紧随其后◈ღ✿。全球视角◈ღ✿，全球暖通产业多点开花◈ღ✿：1)部分投资者仅局限于中国家用空调渗透率提升空间较小◈ღ✿，部分投资者仅关注于数据中心液冷◈ღ✿。2)全球视角看◈ღ✿，全球暖通空调产业链主要的成长点包括欧洲热泵替代燃气锅炉导致市场重新整合的机会◈ღ✿、工业回美国导致的工商业中央空需求增长◈ღ✿、储能与数据中心暖通/液冷◈ღ✿、新兴市场以及欧洲家用空调渗透率提升◈ღ✿。欧洲市场◈ღ✿，中美日暖通龙头争夺激烈聚享游捕鱼来了◈ღ✿，欧洲暖通公司频繁被并购◈ღ✿，如美的收购欧洲ARBONIAAG旗下气候部门ARBONIAclimate;开利全球收购德国菲斯曼气候解决方案业务;大金工业收购瑞典热泵服务公司Kylslaget等◈ღ✿。为什么美的是家电与暖通双龙头◈ღ✿：1)2024年美的商业及工业解决方案业务规模占总收入25.7%◈ღ✿，成为消费&工业双主业龙头◈ღ✿。2)美的智能建筑科技业务以工商业中央空调为核心◈ღ✿，发展渠道多元化业务◈ღ✿，包括电梯◈ღ✿、能源◈ღ✿、楼宇控制等◈ღ✿。2024年智能建筑科技营业收入284.7亿元◈ღ✿，同比增长9.9%◈ღ✿，分部营业利润率17.5%◈ღ✿，属于高盈利能力业务◈ღ✿。2025Q1◈ღ✿，智能建筑科技营业收入99亿元◈ღ✿，同比+20%◈ღ✿，当期完成对欧洲Arbonia气候业务◈ღ✿、东芝电梯中国控股权的收购◈ღ✿，布局更为完善◈ღ✿。我们预计智能建筑科技业务将继续保持高增长◈ღ✿。投资建议◈ღ✿：公司当前估值低于美国日本暖通空调龙头估值◈ღ✿，也低于A股热管理/液冷产业链公司◈ღ✿。我们预计◈ღ✿，随着公司工业业务较快的成长◈ღ✿，利润占比提升◈ღ✿；市场无风险利率下降◈ღ✿，公司的高分红收益率吸引力提升◈ღ✿，未来估值将稳步提升◈ღ✿。维持公司盈利预测◈ღ✿，预计公司2025-2027年EPS分别为5.75/6.41/7.12元每股◈ღ✿，当前股价对应12.5x/11.2x/10.1xP/E◈ღ✿，维持“推荐”评级◈ღ✿。

　　投资要点◈ღ✿：事件1◈ღ✿：2025年8月15日◈ღ✿，建投能源000600）发布2025半年报◈ღ✿。上半年公司实现营业收入111.13亿元◈ღ✿，同比增长3.63%◈ღ✿；实现归母净利8.97亿元◈ღ✿，同比增长169.37%◈ღ✿。二季度单季公司实现营业收入45.38亿元◈ღ✿，同比增长10.23%◈ღ✿，环比减少30.99%◈ღ✿；实现归母净利4.53亿元◈ღ✿，同比增长452.44%◈ღ✿，环比增长2.03%◈ღ✿。(以上增速按未调整前数据计算)事件2◈ღ✿：2025年8月15日◈ღ✿，建投能源发布2025年度向特定对象发行股票预案◈ღ✿，拟募资不超过20亿元◈ღ✿，主要用于西柏坡电厂四期工程项目◈ღ✿。点评◈ღ✿：受益于成本优化和发电业务平稳◈ღ✿，二季度业绩亮眼◈ღ✿。公司上半年盈利改善宝宝我们开着灯做宝宝我们开着灯做◈ღ✿，其中二季度归母净利较去年同期大幅改善◈ღ✿。二季度盈利提升一方面受益于燃料管理成效显著◈ღ✿，另一方面◈ღ✿，发电业务表现相对突出◈ღ✿。成本端◈ღ✿，公司控股运营发电公司上半年共采购电煤1,532.47万吨◈ღ✿，平均综合标煤单价718.26元/吨◈ღ✿，同比降低14.77%◈ღ✿。发电业务方面◈ღ✿，尽管电价略有下降◈ღ✿，但凭借较高的发电量和利用小时数◈ღ✿，公司发电业务依然保持了稳定的收入贡献◈ღ✿。其中上半年公司控股运营14家火电公司共完成发电量242.69亿千瓦时◈ღ✿，完成上网电量225.34亿千瓦时◈ღ✿，发电机组平均利用小时2,062小时◈ღ✿，平均利用小时数高于区域平均水平◈ღ✿；平均上网结算电价440.19元/兆瓦时(含税)◈ღ✿，同比下降0.11元/兆瓦时◈ღ✿，与上年同期基本持平◈ღ✿。定增助力项目建设◈ღ✿，提升公司长期竞争力◈ღ✿。根据公司公告◈ღ✿，本次公司拟面向不超过35名特定投资者定增募资不超过20亿元◈ღ✿，发行数量为2.31亿股◈ღ✿，发行价格将不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%◈ღ✿。其中扣除发行费用后的募集资金净额◈ღ✿，主要用于西柏坡电厂四期工程项目◈ღ✿。西柏坡电厂四期工程项目采用先进的超超临界燃煤发电技术◈ღ✿，具有高效◈ღ✿、环保◈ღ✿、节能等优势◈ღ✿，同时热电联产模式能够实现能源的梯级利用◈ღ✿，提高能源利用效率◈ღ✿、降低生产成本◈ღ✿。随着西柏坡电厂四期工程项目投产◈ღ✿，公司的发电装机容量和市场竞争力将进一步提升◈ღ✿。盈利预测◈ღ✿、估值分析和投资建议◈ღ✿：不考虑定增◈ღ✿，预计公司2025-27年归母公司净利润12.21/17.60/19.03亿元◈ღ✿，同比增长129.96%/44.06%/8.15%◈ღ✿，对应EPS为0.68/0.97/1.05元◈ღ✿。考虑公司未来成本仍有优化空间和发电量价相对平稳◈ღ✿，首次覆盖给予“增持-A”评级聚享游捕鱼来了◈ღ✿。风险提示◈ღ✿：煤炭价格大幅提升◈ღ✿，河北电价大幅下降◈ღ✿，河北电量增速不及预期◈ღ✿，定增失败◈ღ✿，西柏坡电厂四期工程项目建设不及预期◈ღ✿。

　　2025H1归母净利润同比下降34%◈ღ✿。2025H1实现营收761亿元(+6.4%)◈ღ✿，归母净利润14.4亿元(-33.9%)◈ღ✿，扣非归母净利润14.3亿元(-35.2%)◈ღ✿，经营性净现金流3.8亿元(-83.4%)◈ღ✿；营业收入增速不高因公司主动压缩低毛利的贸易收入◈ღ✿，2025H1贸易业务收入占比已降至0.8%◈ღ✿；现金流下降主因公司新建50万吨铜冶炼产能在今年3月投产◈ღ✿，原料存货增加◈ღ✿。2025Q2单季营收409亿元(同比+5.3%)◈ღ✿，归母净利润3.12亿元(同比-71.2%◈ღ✿，环比-72.4%)◈ღ✿。2025Q2归母净利润下降主因中铁建铜冠境外子公司ECSA分红导致所得税费用增加◈ღ✿，减少当期归母净利润9.52亿元◈ღ✿。成为全球最大铜冶炼公司◈ღ✿。今年3月份◈ღ✿，公司铜基新材料项目(50万吨铜冶炼)投产◈ღ✿，至此公司铜冶炼产能达到220万吨◈ღ✿，其中粗炼产能196万吨◈ღ✿，超过江西铜业600362）成为全球最大铜冶炼公司◈ღ✿。铜冶炼板块维持较强盈利能力◈ღ✿，下半年承压◈ღ✿。今年上半年金隆铜业净利润3.24亿元◈ღ✿，如果简单以产能折算◈ღ✿，金冠铜业分公司净利润大概4.9亿元◈ღ✿，暂不考虑新投产的金新分公司◈ღ✿，原有3家冶炼厂上半年净利润在10亿元左右◈ღ✿。矿山铜产量提升◈ღ✿，成本下降◈ღ✿。根据公司公告◈ღ✿，今年1-5月份◈ღ✿，米拉多铜矿的经营主体ECSA净利润为1.71亿美元◈ღ✿，今年1-6月份ECSA净利润为14.76亿元◈ღ✿，米拉多铜矿一期单月产量在1万吨左右◈ღ✿，以此简单测算6月份米拉多铜矿单吨净利润2.4万元左右◈ღ✿。截至6月底米拉多铜矿二期项目累计投入33.7亿元◈ღ✿，进度已完成95%◈ღ✿，7月份重负荷试车◈ღ✿。米拉多二期达产后◈ღ✿，公司铜矿产能有望达到31万吨◈ღ✿，在A股铜上市公司仅次于紫金矿业601899）和洛阳钼业603993）◈ღ✿。并且根据公司公告◈ღ✿，米拉多铜矿二期采选成本仅为一期70%左右◈ღ✿，如果一期成本是28000元/吨◈ღ✿，粗略计算二期成本为19600元/吨◈ღ✿。风险提示◈ღ✿：铜价大幅波动风险◈ღ✿，铜精矿加工费下跌风险◈ღ✿。投资建议◈ღ✿：维持“优于大市”评级参照年初以来主要有色金属价格走势◈ღ✿，假定2025-2027年国内阴极铜现货年均价均为78000元/吨◈ღ✿，铜精矿加工费为10/-10/-10美元/吨◈ღ✿。预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.05/57.27/65.51亿元,同比增速31.9/54.6/14.4%◈ღ✿；摊薄EPS分别为0.29/0.45/0.51元◈ღ✿，当前股价对应PE分别为14.7/9.5/8.3X◈ღ✿。米拉多铜矿二期即将投产◈ღ✿，公司铜矿年产能将达到31万吨并且成本下降◈ღ✿，另外公司铜冶炼产能具备全球竞争力◈ღ✿，抗风险能力强◈ღ✿，受益于铜冶炼产能出清◈ღ✿，维持“优于大市”评级◈ღ✿。

　　本报告导读◈ღ✿：公司资源储备丰富◈ღ✿，公司在天然碱化工领域处于国内领先水平◈ღ✿。投资要点◈ღ✿：维持“增持”评级◈ღ✿。维持2025-2027EPS为0.39◈ღ✿、0.51◈ღ✿、0.63元◈ღ✿。结合可比公司估值◈ღ✿，我们给予公司2025年19.5倍PE◈ღ✿，给予对应目标价7.61元◈ღ✿，维持“增持”评级◈ღ✿。25Q2扣非净利润环比增长22.1%◈ღ✿。25H1◈ღ✿，公司主营收为入59.16亿元◈ღ✿，同比下降16.3%◈ღ✿；归母净利润为7.43亿元◈ღ✿，同比下降38.6%◈ღ✿；扣非净利润为7.43亿元◈ღ✿，同比下降38.5%◈ღ✿；其中2025年第二季度◈ღ✿，公司主营收入为30.48亿元◈ღ✿，同比下降23.3%◈ღ✿，环比增长6.3%◈ღ✿；归母净利润为4.03亿元◈ღ✿，同比下降36.9%◈ღ✿，环比增长19.0%◈ღ✿；扣非净利润为4.09亿元◈ღ✿，同比下降36.2%◈ღ✿，环比增长22.1%◈ღ✿。25H1◈ღ✿，公司面临产品市场价格同比下降◈ღ✿、存量企业毛利同比下滑等不利因素聚享游捕鱼来了◈ღ✿，公司一方面通过持续强化运营管理◈ღ✿，保证了主要生产装置持续高效运行◈ღ✿，另一方面公司不断提升精细化管理水平◈ღ✿，提质降本增效◈ღ✿。25H1◈ღ✿，公司产品产销量同比增长◈ღ✿、主要参股公司投资收益同比增长◈ღ✿，一定程度对冲了产品价格下降带来的不利影响◈ღ✿。公司资源储备丰富◈ღ✿。公司在河南省桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区◈ღ✿，在内蒙古拥有查干诺尔碱矿和塔木素天然碱矿◈ღ✿，其中安棚碱矿拥有探明储量19308万吨◈ღ✿，保有储量11272万吨◈ღ✿；吴城碱矿拥有探明储量3267万吨◈ღ✿，保有储量1801万吨◈ღ✿；查干诺尔碱矿累计拥有探明储量1134万吨◈ღ✿，保有储量163.37万吨◈ღ✿；阿拉善塔木素天然碱矿保有固体天然碱矿石量103960.18万吨◈ღ✿，矿物量68433.82万吨◈ღ✿，公司在国内已探明具有开采价值的天然碱资源中占据重要份额◈ღ✿，储量丰富且品质优良◈ღ✿，为公司长期稳定经营发展提供了坚实的资源保障◈ღ✿。公司在天然碱化工领域处于国内领先水平◈ღ✿。公司深耕天然碱行业多年◈ღ✿，始终专注于天然碱资源开采和加工技术的研究开发◈ღ✿，拥有国家级企业技术中心和内蒙古天然碱工程中心◈ღ✿，在天然碱化工领域处于国内领先水平◈ღ✿，拥有自主知识产权◈ღ✿，现已具备成熟的天然碱研究◈ღ✿、开发◈ღ✿、管理等综合产业能力◈ღ✿。风险提示◈ღ✿：原材料及产品价格大幅波动◈ღ✿、进度不及预期◈ღ✿。

　　业绩回顾1H25业绩基本符合我们预期公司公布1H25业绩◈ღ✿：收入559.6亿元◈ღ✿，同比下降13.6%◈ღ✿；归母净利润2.3亿元◈ღ✿，同比下滑47.3%◈ღ✿，对应每股盈利0.13元◈ღ✿，基本符合我们预期◈ღ✿；公司经营活动现金流-1.8亿元◈ღ✿，同比由正转负◈ღ✿，主要系年初原油采购款增加◈ღ✿。2Q25公司营业收入288亿元◈ღ✿，归母净利润1.8亿元◈ღ✿，环比有所改善◈ღ✿。公司1H25获得政府补助3250万元◈ღ✿，库存减值约1486万元◈ღ✿，投资收益2.5亿元◈ღ✿，其中对联营合营企业投资收益2.2亿元◈ღ✿，主要为浙商银行601916）投资收益◈ღ✿；1H25扣非净利润1.5亿元◈ღ✿，同比下降35%◈ღ✿。分板块看◈ღ✿，1H25炼油板块毛利约2.2亿元◈ღ✿，化工板块毛利约7.4亿元◈ღ✿，涤纶长丝毛利约10.9亿元◈ღ✿。发展趋势炼油板块筑底◈ღ✿。1H25文莱炼化净利润6208万元◈ღ✿，保持满负荷运行◈ღ✿，经营状况较2024年亏损10亿元有所恢复◈ღ✿。据Bloomberg数据◈ღ✿，2Q25以来◈ღ✿，随着海外市场柴油价格上行◈ღ✿，新加坡柴油裂解价差环比上涨10.5%至10.8美元/桶◈ღ✿，东南亚市场整体利润走强◈ღ✿；我们判断柴油市场景气或有望持续至9月消费旺季结束◈ღ✿，公司3Q25文莱炼化利润或有机会环比回升◈ღ✿。PTA毛利回正◈ღ✿。1H25公司PTA毛利约6958万元◈ღ✿，同比扭亏聚享游捕鱼来了◈ღ✿。我们测算◈ღ✿，1H25行业平均价差约482元/吨◈ღ✿，同比下降40元/吨◈ღ✿，但7-8月价差已降至376元/吨◈ღ✿。据公司公告◈ღ✿，上半年行业新增产能250万吨◈ღ✿，全年预计有870万吨PTA投产◈ღ✿，产能增速预计约10%◈ღ✿。我们根据卓创数据测算◈ღ✿，2025-26年PTA产能复合增速仍有7%◈ღ✿，预计至27年供应端压力或有望得到缓解◈ღ✿。涤纶长丝贡献利润◈ღ✿，聚酯2Q25整体略有改善◈ღ✿。1H25公司涤纶丝毛利同比回升16%至10.9亿元◈ღ✿，毛利率同比上涨0.6个百分点至4.3%◈ღ✿，主要系行业产能增速放缓◈ღ✿、价格有所修复◈ღ✿。据数据◈ღ✿，2Q25涤纶长丝平均价差为1989元/吨◈ღ✿，同比上涨25%◈ღ✿，环比上涨48%◈ღ✿，7-8月平均价差为1875元/吨宝宝我们开着灯做◈ღ✿，3Q25或有一定盈利空间◈ღ✿。己内酰胺项目将投产◈ღ✿。根据公司公告◈ღ✿，广西钦州120万吨己内酰胺—聚酰胺项目预计将于下半年投产◈ღ✿，我们认为有望进一步巩固公司的产业链地位◈ღ✿。盈利预测与估值考虑到公司炼化◈ღ✿、聚酯板块业绩有所修复◈ღ✿，投资收益稳定◈ღ✿，我们上调2025年净利润55%至3.77亿元宝宝我们开着灯做◈ღ✿，维持2026年盈利预测基本不变◈ღ✿，当前股价对应2025/26年0.9x/0.9XP/B◈ღ✿。维持跑赢行业评级和6.5元目标价◈ღ✿，对应2025/26年0.9x/0.9xP/B◈ღ✿，较当前股价有5.2%的上行空间聚享游捕鱼来了◈ღ✿。风险产品价格下跌◈ღ✿；原油价格大幅下跌◈ღ✿；库存减值风险◈ღ✿。

　　事件描述公司2025H1营业总收入85.58亿元(同比+6.37%)◈ღ✿；归母净利润11.03亿元(同比+45.45%)◈ღ✿，扣非净利润10.36亿元(同比+39.91%)◈ღ✿。公司2025Q2营业总收入47.31亿元(同比+6.11%)◈ღ✿；归母净利润9.38亿元(同比+43%)◈ღ✿，扣非净利润8.83亿元(同比+38.43%)◈ღ✿，非经常损益增长主要来自于土地收储◈ღ✿。事件评论公司结构升级顺利◈ღ✿，吨价逆势提升◈ღ✿。量价拆分来看◈ღ✿，1)量◈ღ✿：2025H1公司销量为235.2万千升◈ღ✿，同比+2%◈ღ✿，其中2025Q2销量为136万千升◈ღ✿，同比+1.5%◈ღ✿，U8预计仍保持较快增长◈ღ✿；2)价◈ღ✿：2025H1公司整体吨价同比+4.3%◈ღ✿，其中2025Q2吨价同比+4.6%◈ღ✿。2025H1分档次来看◈ღ✿，中高档/普通产品收入同比+9.3%/+1.6%◈ღ✿；分区域来看◈ღ✿，华北/华东/华南/华中/西北收入同比+5.6%/+20.5%/+0.3%/+15.4%/+3.8%◈ღ✿。费用率大幅改善◈ღ✿，公司净利率创新高◈ღ✿。2025Q2公司吨成本同比+5.9%◈ღ✿，毛利率同比-0.63pct至47.7%◈ღ✿，公司期间费用率同比-5.6pct至15.5%◈ღ✿，其中细项变动◈ღ✿：销售费用率(同比-4pct)◈ღ✿、管理费用率(同比-1.9pct)◈ღ✿、研发费用率(同比+0.03pct)◈ღ✿，公司2025Q2归母净利率同比+5.1pct至19.8%◈ღ✿，扣非净利率同比+4.4pct至18.7%◈ღ✿。2025H1公司坚持以消费者为导向◈ღ✿，通过产品创新与营销模式升级夯实市场基础◈ღ✿，U8实现逆势增长◈ღ✿。同时◈ღ✿，公司开始推行“啤酒+饮料”组合战略◈ღ✿，产品矩阵日趋多元化◈ღ✿，预计新业务将对公司2025年收入利润产生正向贡献◈ღ✿。我们预计2025/2026/2027年EPS为0.55/0.61/0.68元◈ღ✿，对应PE为22X/20X/18X◈ღ✿，维持“买入”评级◈ღ✿。风险提示1◈ღ✿、需求恢复不及预期◈ღ✿；2◈ღ✿、行业竞争进一步加剧◈ღ✿；3◈ღ✿、消费者消费习惯发生改变风险◈ღ✿。

　　北新建材000786）发布2025年中报◈ღ✿，2025年上半年实现营业收入135.58亿元◈ღ✿，同比下降0.29%◈ღ✿；归属上市公司股东净利润19.29亿元◈ღ✿，同比下降12.85%◈ღ✿。计提信用减值导致业绩下滑◈ღ✿。公司2025年上半年实现营业收入135.58亿元◈ღ✿，同比下降0.29%◈ღ✿；归母净利润19.29亿元◈ღ✿，同比下降12.85%◈ღ✿；扣非归属净利润18.92亿元◈ღ✿，同比下降12.35%◈ღ✿。基本每股收益1.142元◈ღ✿。其中上半年计提信用减值损失6976万◈ღ✿，导致业绩下滑◈ღ✿。Q2单季度◈ღ✿，公司实现营业收入73.12亿元◈ღ✿，同比下降4.46%◈ღ✿，季度环比增长17.06%◈ღ✿；实现归母净利润10.87亿元◈ღ✿，同比下降21.88%◈ღ✿，季度环比增长29.10%◈ღ✿。整体来看◈ღ✿，上半年公司业绩有所下滑◈ღ✿，但二季度环比呈现积极变化◈ღ✿。涂料业务营收增长亮眼◈ღ✿。分业务来看◈ღ✿，公司石膏板实现营业收入66.77亿元◈ღ✿，同比下降8.57%◈ღ✿，营收占比达49.25%◈ღ✿；涂料实现营业收入25.11亿元◈ღ✿，同比增长40.82%◈ღ✿，营收占比达18.52%◈ღ✿；防水卷材实现营业收入17.20亿元◈ღ✿，同比增长0.63%◈ღ✿，营收占比达12.68◈ღ✿。销售净利率有所下降◈ღ✿。2025年上半年公司整体销售毛利率为30.35%◈ღ✿，较2024年全年小幅提升0.47个百分点◈ღ✿，较去年同期则小幅下降0.59个百分点◈ღ✿。其中石膏板毛利率为38.68%◈ღ✿，同比下降0.93个百分点◈ღ✿；涂料毛利率31.79%◈ღ✿，同比增长0.51百分点◈ღ✿；防水卷材毛利率16.97%◈ღ✿，同比下降2.34百分点◈ღ✿。上半年销售净利率为14.56%◈ღ✿，同比下降2个百分点◈ღ✿。费用管控良好◈ღ✿，资产结构有所优化◈ღ✿。2025年上半年公司销售费用6.99亿元◈ღ✿，同比增14.92%◈ღ✿；管理费用5.65亿元◈ღ✿，同比增3.53%◈ღ✿；财务费用2433.64万元◈ღ✿，同比降42.90%◈ღ✿；研发投入5.23亿元◈ღ✿，同比降3.40%◈ღ✿。销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为5.16%/4.17%/0.18%/3.86%◈ღ✿，分别较去年同期+0.68pct/+0.16pct/-0.13pct/-0.13pct◈ღ✿。其中销售费用上升明显◈ღ✿，财务费用由于带息负债下降及融资成本减少导致大幅下降◈ღ✿。上半年整体费用率为13.37%◈ღ✿，较去年同期提升0.58pct◈ღ✿。截至2025年6月末◈ღ✿，公司资产负债率为23.01%◈ღ✿，同比下降5.99pct◈ღ✿，资产结构有所优化◈ღ✿。总结与投资建议◈ღ✿：公司资产结构有所优化◈ღ✿，费用管控良好◈ღ✿，整体经营稳健◈ღ✿。公司继续推进“一体两翼全球布局”发展战略◈ღ✿，做强◈ღ✿、做优◈ღ✿、做大石膏板和“石膏板+”业务◈ღ✿，加快做强做大防水◈ღ✿、涂料业务◈ღ✿，布局新兴国际市场◈ღ✿，加速向消费类建材综合制造商和服务商转型◈ღ✿，持续增长可期◈ღ✿。预测公司2025年至2026年EPS分别为2.73元和3.21元◈ღ✿，对应当前股价PE分别为9.8倍和8.36倍◈ღ✿。建议关注◈ღ✿。风险提示◈ღ✿：楼市销售复苏低于预期及基建投资增速低于预期◈ღ✿，带来行业需求下滑◈ღ✿。公司费用提升明显带来利润率下降聚享游捕鱼来了◈ღ✿。公司市场份额提升及业绩增长低于预期◈ღ✿。

　　事件◈ღ✿：2025H1公司实现营业收入630.92亿元◈ღ✿，同比-16.93%◈ღ✿；实现归母净利润17.48亿元◈ღ✿，同比+31.31%◈ღ✿；实现扣非后归母净利润15.22亿元◈ღ✿，同比+30.85%◈ღ✿。2025Q2公司实现营业收入328.63亿元◈ღ✿，同比-15.52%◈ღ✿，环比+8.71%◈ღ✿；实现归母净利润11.86亿元◈ღ✿，同比+26.22%◈ღ✿，环比+111.05%◈ღ✿；实现扣非后归母净利润10.71亿元◈ღ✿，同比+27.43%◈ღ✿，环比+137.60%◈ღ✿。2025H1公司板材销量及吨毛利同比分别-9.81%◈ღ✿、+18.65%◈ღ✿：2025H1公司长材◈ღ✿、板材◈ღ✿、管材销量同比分别-18.69%◈ღ✿、-9.81%◈ღ✿、-4.40%◈ღ✿；吨售价同比分别-7.52%◈ღ✿、-4.47%◈ღ✿、-0.50%◈ღ✿；吨毛利同比分别+207.33%◈ღ✿、+18.65%◈ღ✿、+23.69%◈ღ✿。2025H1汽车板子公司净利润为9.25亿元◈ღ✿，同比-18.38%◈ღ✿：VAMA积极应对汽车行业供应链整合◈ღ✿、车身模块化及可持续发展需求◈ღ✿，新增24项新钢种技术许可◈ღ✿，重磅发布应用第三代铝硅镀层热成形钢Ductibor?1500与第三代冷成形高强钢Fortiform的多零件集成解决方案“驭简”◈ღ✿，助力中国汽车产业在轻量化◈ღ✿、安全性与成本效率方面取得新突破◈ღ✿，获得客户广泛认可◈ღ✿。2025H1汽车板子公司充分发挥专利产品差异化竞争优势◈ღ✿，实现净利润9.25亿元◈ღ✿，同比-18.38%◈ღ✿，占公司净利润比例达到40%◈ღ✿。2025H1公司取向硅钢基料销量47.5万吨◈ღ✿，市场占有率突破60%◈ღ✿：华菱涟钢在硅钢领域继续发力◈ღ✿，成功开发12个高牌号无取向硅钢◈ღ✿、5个取向硅钢成品牌号◈ღ✿，首批高磁感取向硅钢在6月27日实现首发交付◈ღ✿，2025H1实现取向硅钢基料销量47.5万吨◈ღ✿，同比增长38%◈ღ✿，市场占有率突破60%◈ღ✿。产品持续迭代升级◈ღ✿，2025H1品种钢销量占比达到68.5%◈ღ✿：2025H1公司开发75个新产品◈ღ✿，实现6个产品“国内首发”或“替代进口”◈ღ✿，重点品种钢销量占比68.5%◈ღ✿，同比提升3.9个百分点◈ღ✿。随着高端产能持续投放◈ღ✿，公司后续品种钢占比有望进一步提升◈ღ✿：(1)华菱湘钢高三线减定径及配套改造项目稳步推进◈ღ✿；(2)华菱涟钢冷轧硅钢二期一步第一条取向硅钢产线)华菱衡钢特大口径无缝钢管559机组连轧生产线项目加快建设◈ღ✿。盈利预测◈ღ✿、估值与评级◈ღ✿：在反内卷大背景下◈ღ✿，钢铁行业利润有所修复宝宝我们开着灯做◈ღ✿，我们分别上调公司2025-2027年公司归母净利润预测74.10%◈ღ✿、62.89%◈ღ✿、53.32%至40.12◈ღ✿、43.73◈ღ✿、47.60亿元◈ღ✿，华菱钢铁000932）作为钢铁行业龙头企业◈ღ✿，品种结构有望进一步高端化◈ღ✿，维持公司“增持”评级◈ღ✿。风险提示◈ღ✿：“反内卷”效果不及预期行业利润大幅回落◈ღ✿；钢材下游需求回落超预期◈ღ✿。

　　事件◈ღ✿：公司于8月18日发布2025年上半年业绩◈ღ✿。2025H1公司实现营收204.3亿元聚享游捕鱼来了◈ღ✿，同比+12%◈ღ✿；归母净利润19亿元◈ღ✿，同比-17%◈ღ✿，归母净利同比下降主因公司主营产品煤炭售价大幅下降◈ღ✿，煤炭产品盈利能力减弱◈ღ✿。单季来看◈ღ✿，25Q1/Q2实现营收96/108亿元◈ღ✿，同比+17%/+8%◈ღ✿；归母净利润7/12亿元◈ღ✿，同比-35%/+0.2%◈ღ✿，Q2环比+69%◈ღ✿。煤炭价格回暖◈ღ✿，下半年煤炭业务利润弹性或增大◈ღ✿。截至2025年上半年◈ღ✿，1)量◈ღ✿：公司电解铝产量87.11万吨◈ღ✿，同比增长16%◈ღ✿；煤炭保有储量13.08亿吨◈ღ✿，可采储量6.05亿吨◈ღ✿，产量370.8万吨◈ღ✿，同比增长15%◈ღ✿；铝箔产量5.3万吨◈ღ✿，同比增长28%◈ღ✿。2)价(不含税)◈ღ✿：电解铝售价16,269元/吨◈ღ✿，同比增长4%◈ღ✿；煤炭售价773元/吨◈ღ✿，同比下降31%◈ღ✿；铝箔售价26,305元/吨◈ღ✿，同比下降1%◈ღ✿。3)成本(不含税)◈ღ✿：电解铝生产成本12,288元/吨◈ღ✿，同比增长6%◈ღ✿，主因Q1氧化铝原材料价格同比增长16%◈ღ✿；煤炭生产成本685元/吨◈ღ✿，同比下降11%◈ღ✿。4)利润◈ღ✿：电解铝毛利3986元/吨◈ღ✿，同比下降2%◈ღ✿，毛利占比85%◈ღ✿；煤炭毛利91元/吨◈ღ✿，同比下降72%◈ღ✿，毛利占比8%◈ღ✿，随着煤炭价格6月底止跌企稳◈ღ✿，下半年煤炭业务利润弹性或增大◈ღ✿。公司电解铝低碳优势逐渐凸显◈ღ✿。受益于水电带来的高绿电比例◈ღ✿，云南神火率先通过全国绿电铝产品评价◈ღ✿，成为全国首批获准生产销售绿电铝企业◈ღ✿，具有明显的低碳优势◈ღ✿。新疆煤电与中国电力国际发展有限公司合作◈ღ✿，共同投资建设80万千瓦风电项目用以实现绿电替代◈ღ✿，项目投运后将显著提高其铝产品“含绿量”◈ღ✿、降低“含碳量”◈ღ✿。公司是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一◈ღ✿。主要产品无烟煤◈ღ✿、贫瘦煤均为稀缺煤种◈ღ✿，精煤产出率75%左右◈ღ✿，处于行业领先地位◈ღ✿。其中永城矿区生产的煤炭属于低硫◈ღ✿、低磷◈ღ✿、中低灰分◈ღ✿、高发热量的优质无烟煤◈ღ✿，是冶金◈ღ✿、电力◈ღ✿、化工的首选洁净燃料◈ღ✿；许昌矿区生产的贫瘦煤粘结指数比较高◈ღ✿，可以作为主焦煤的配煤使用◈ღ✿，具有良好的市场需求◈ღ✿。优良的产品质量和品牌影响力为公司产品保持市场竞争地位奠定了基础◈ღ✿，公司与宝武钢铁等国内大型冶金企业建立了稳定的战略合作关系◈ღ✿。铝箔产品涵盖高精度电子电极铝箔◈ღ✿、食品铝箔和医药铝箔◈ღ✿，主攻双零箔◈ღ✿，走高品质路线微米高端超薄电池铝箔◈ღ✿、电容器箔已实现量产◈ღ✿，技术指标与生产稳定性居行业前列◈ღ✿，其中8/9/10μm产品凭借在市场具有较高占有率的绝对优势成为公司拳头产品◈ღ✿，产品质量成熟◈ღ✿，成品率稳步提升◈ღ✿。投资建议◈ღ✿：公司作为铝行业领军企业◈ღ✿，充分享受滇新电解铝双基地成本优势◈ღ✿，水电铝享低碳溢价◈ღ✿，电解铝业务利润弹性较大◈ღ✿。煤炭业务已出现拐点◈ღ✿，公司估值待重估◈ღ✿。我们谨慎假设2025-2027年电解铝含税价格为2.0/2.05/2.1万元/吨◈ღ✿，预计2025-2027年公司实现归母净利53/65/73亿元◈ღ✿，对应PE8.1/6.6/5.9倍◈ღ✿。风险提示◈ღ✿：安全风险◈ღ✿，环保风险◈ღ✿，市场风险◈ღ✿，电价调整及限电风险◈ღ✿，产能投放不及预期风险◈ღ✿。

　　核心观点◈ღ✿：2025年上半年公司实现归母净利润3.48亿元◈ღ✿，同比-65.2%◈ღ✿，主要受煤价下跌影响聚享游捕鱼来了◈ღ✿。非煤板块中焦炭及玻纤价格下跌对相关子公司业绩拖累较大◈ღ✿。公司公告拟收购锡林郭勒能源公司49%股权◈ღ✿，有望增厚公司投资收益◈ღ✿。我们预计2025年公司业绩整体或仍有压力◈ღ✿，但玻纤产能具备增长预期◈ღ✿，维持“增持”评级◈ღ✿。